·境外市场推出外汇期货的时机和径分析

境外市场推出外汇期货的时机和径分析
来源:http://www.camelotdw.com 作者: * 发表时间 : 2018-06-05 09:55

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  外汇期货是交易双方约定在未来某一时间,依据现在约定的比例,以一种货币交换另一种货币的标准化合约的交易,是指以汇率为标的物的期货合约,用来回避汇率风险。1972年5月,国际货币市场正式推出7种货币的外汇期货合约,从而揭开了外汇期货发展的序幕。近年来,随着国际贸易的繁荣和世界经济一体化进程的加快,外汇期货交易一直保持着旺盛的发展势头。

  美国外汇期货出现的时代契机是布雷顿森林体系的解体。1971年8月15日,“二战”以后建立的美元与黄金挂钩的布雷顿森林体系正式解体,也为外汇期货打开了一扇大门。布雷顿森林体系解体后,美国与黄金不再挂钩,纷纷放弃此前挂钩美元的固定汇率制。实行浮动汇率制度后,汇率风险就成为国际商贸及投资活动中不可避免的问题,创设外汇期货的需求和呼声也越来越大。

  诺贝尔经济学得主米尔顿·弗里德曼在布雷顿森林体系后就在美国大力推进外汇期货的设立。1971年12月,弗里德曼提出:“国际金融架构的改变将创造对外延伸的巨大需求。国际贸易和投资将高度依赖一个尽可能有广度、有深度、有弹性的外汇期货市场。”1972年5月,国际货币市场正式推出7种货币的外汇期货合约,具体包括英镑、元、马克、法国法郎、日元、墨西哥比索以及法郎。

  是全球第二个推出金融期货的国家,其在外汇期货方面也走在时代前端。1971年,布雷顿森林体系之后,放弃盯住美元的固定汇率制,转而实行盯住一篮子货币的爬行盯住汇率制。

  1980年,悉尼期货交易所推出了外汇期货,虽然上市后交投并不活跃,且不久后就退市,但外汇期货的发展能够给我国市场一些:一是彼时实行的爬行盯住汇率制与目前我国的汇率制度相比较类似,人民币和澳元汇率形成都是参考一篮子货币的汇率,中澳两国央行都会每日报出汇率中间价。二是在执行实需原则的情况下,也可以推出外汇期货。直至1983年才取消实需原则,在此三年之前,的外汇期货就已面世,因此实需原则并非阻碍外汇期货产生的必然条件。

  英国是美国、之后第三个推出外汇期货的国家,伦敦国际金融期货交易所于1982年推出了外汇期货。

  英国推出外汇期货的时间、历史背景与较为相似。布雷顿森林体系后,英国实行浮动的汇率制度。1979年,包括英国在内的欧洲货币体系成立,集团内部货币间的汇率波动为2.5%,对集团外部的货币汇率则浮动,英格兰银行在1979年取消外汇管制,汇率浮动以及外汇管制的取消为外汇期货诞生营造了良好的条件。

  欧洲期货交易所上市外汇期货的时间较晚,2014年7月才正式推出外汇期货。欧洲期货交易所推出的外汇期货有三个特点:第一,推出的6个期货合约(欧元/美元、欧元/英镑、欧元/法郎、英镑/美元、英镑/法郎、美元/法郎)也是当时OTC市场上流动性最好的货币对。第二,并未推出交叉汇率期货。虽然6个期货合约中涉及的货币种类较多,但除美元外都是欧洲国家的货币,因此6个期货合约都应被看作本币汇率期货,而不是交叉汇率期货。第三,外汇期权与外汇期货同时推出,这是由于当时欧洲的场外汇率期货和期权的流动性都已经很好,因此无需考虑期货和期权上市的先后问题。

  日本在1989年推出了日元兑美元外汇期货,外汇管制放松是日本推出外汇期货的重要历史背景。

  1980年,日本对《外汇及外贸管理法》进行了重大的修改,对境内外投资者持有外币的放松,允许日本居民买卖外汇,扩大金融业对外的程度。上述措施放松了对经常项目和资本项目的,为外汇期货的诞生创造了有利的政策条件。

  俄罗斯最早于1992年推出外汇期货,2014年莫斯科交易所的外汇期货交易量位列世界第一。1992年,俄罗斯开始采用单一浮动汇率制度,外汇期货也随之出现,之后对稳定俄罗斯的经济起到了重要作用。主要原因有两个:一是卢布汇率波动非常剧烈,截至2018年5月5日,俄罗斯卢布汇率为63.20卢布/美元,考虑新旧卢布因素后(1998年1月1日发行新币,每1000旧币换1新币),俄罗斯卢布自1992年采取浮动利率制度之后贬值超过500倍,币值变动幅度是主要经济体中之最。二是俄罗斯经济严重依赖出口,外汇风险管理需求巨大。由于俄罗斯是一个以石油、天然气等自然资源出口为主要经济来源的国家,同时其轻工业发展落后,大部分消费品依赖进口,因此其经济较为脆弱,且受汇率影响极大。

  外汇期货在俄罗斯经济稳定发展过程中扮演了非常重要的角色,如果没有外汇期货,很难想象实体经济企业能在如此巨大的外汇风险敞口且汇率波动如此剧烈的下,这也不难理解为什么俄罗斯外汇期货的交易量曾位列世界第一了。

  巴西于1987年首次推出外汇期货,是最早推出外汇期货的新兴国家。巴西推出外汇期货的背景较为特殊,其外汇期货诞生时间早于其汇率的发生。

  1987年巴西的外汇管制有所放松,但其汇率制度并不明确。1983年至1994年,巴西并没有明确的汇率制度。直至1999年,巴西才开始实行管理浮动汇率制度,此后巴西外汇期货市场稳定发展。巴西的经验说明,外汇期货在汇率形成制度市场化程度较低的情况下也能产生,但汇率推动了外汇期货市场的完善和规模。

  回顾印度发展外汇期货市场的经历,我们发现有三个推动原因:第一,汇率市场化推动外汇期货市场建设。印度从1975年至1991年一直采取盯住英镑或美元的固定汇率制。1993年开始实行盯住一篮子货币的管理浮动汇率制度。从1996年开始卢比汇率的波动明显增强,双向波动预期增强。直至2008年,卢比完成了历史上第一次对美元升值的周期。卢比推出外汇期货的背景与目前我国比较接近,我国目前也采取管理浮动汇率制度,人民币双向波动预期增强,且人民币也已完成了一个完整的汇率双向波动周期。第二,外汇管制逐步放松。1994年印度央行宣布实现经常项目可兑换。此外,印度央行也逐步放开实需原则的,2006年之后企业可通过以往的外贸规模签订外汇远期合约,而不需要完全依照实需,而中小企业则不再受实需原则的。第三,海外交易所上市卢比外汇期货。2007年6月,迪拜黄金与商品交易所上市了卢比外汇期货,受此影响,印度央行对推出卢比外汇期货进行研究,并于3个月后就获批推出外汇期货。

  南非在2007年上市了外汇期货,其外汇期货市场的发展背景除了已经建立浮动汇率制以外,金融市场监管的松绑也是关键一环。

  2004年,南非废除了《股票交易管制条例》和《金融市场管制条例》,监管体系的放松为外汇期货的诞生铺设了道。值得注意的是,南非尚未完全取消实需原则的,因此其经验也值得我国借鉴。南非的场外外汇交易市场实行实需原则,导致在两种情况下企业无法管理汇率风险。第一,部分企业无法对可能发生但交割日期不确定或不能提供合约的交易风险进行管理。第二,由于无贸易的实际需求,国外直接投资企业无法对南非境内的资产进行外汇风险管理,从而留下会计风险。由于南非外汇期货市场不采用实需原则并采用现金交割,因此企业可用其来管理多种外汇风险。我国在人民币期货的设计上可参考南非,在人民币期货投资上取消实需原则或部分放宽实需原则的。

  从国外推出外汇期货的背景中,可以概括推出外汇期货的两个条件:第一,实行浮动汇率制度是外汇期货诞生的首要条件。上述国家的经验中,绝大部分国家推出外汇期货时都已实行浮动汇率制度。最早推出外汇期货的几个国家,美国、和英国产生外汇期货的背景都是布雷顿森林体系崩塌后,实行浮动汇率制度。其余国家都是在汇率制度逐步过渡到浮动汇率制度以后,才推出外汇期货,只有巴西例外。第二,外汇管制放宽为外汇期货铺设道,但实需原则不是必然阻碍。日本、印度和南非都是在逐步放宽外汇管制的背景之下建立起外汇期货市场,因此外汇管制的放宽是必要的条件,但取消实需原则不是必要条件。

  实际上,在、印度和南非推出外汇期货之时,国内仍采取实需原则,虽然此后取消实需原则、印度也放宽实需原则,但可以看出实需原则非建立外汇期货市场的天然障碍。

  从推出外汇期货的径上看,一般的推出径是先推出本币对主要货币的外汇期货,再推出本币对其他货币的外汇期货、交叉汇率期货和外汇期权,后三者没有明显的先后顺序。绝大部分国家均先推出本币对主要货币的外汇期货合约,文章中讨论的交易所首批推出的外汇期货品种皆有美元兑本币的合约。

  总体而言,交易所推出外汇期货的思均是先从本币的外汇期货开始,虽然欧洲期货交易所首批推出6个货币对的外汇期货合约,但由于6个货币对均涉及欧洲货币,因此实际上也是本币的外汇期货。其中有两个交易所比较特殊,英国交易所推出的首批外汇期货除美元兑英镑期货以外,还同时推出美元兑马克、美元兑法郎和美元兑日元三种交叉汇率期货。欧洲期货交易所推出6个货币对的外汇期货的同时,也推出这6个货币对的外汇期权。